最大服务商“惠民宝”赴港IPO 3年亏损8亿?

来源 |凤凰网财经“公司研究院”你体验过“惠民宝”吗？保费低廉、参保门槛宽松的普惠商业医疗保险覆盖全国100多个城市。作为其背后中国最大的综合服务商，估值超百亿的美心健康于2025年夏天正式向港交所提交招股书，启动IPO冲刺计划。这是美心健康第二次尝试进军资本市场。 2021年初，其计划上市，但最终因财务合规等问题而失败。此次卷土重来，得到了高盛（亚洲）、中金公司、汇丰银行三大投行的保驾护航。阵容相当豪华。然而，资本引人入胜的故事背后，却是已经积累了美心健康三年8亿多元的亏损，以及“药品转保险”模式屡屡出现的尴尬。受到监管机构批评。夹在盈利困境和沉重的合规压力之间，美心健康的IPO之路也将面临更大的审视和质疑。图片来自网络。 01 三年累计亏损超8亿元。在经历了2021年估值轻松破百亿的资本盛宴后，美心健康第二次筹备港股IPO，就像是一场现实与理想之间的救赎之旅。这一次，它要告诉投资者的故事比四年前更加复杂。美心健康成立于2017年，由创始人张晓东掌舵。其商业模式显然被比喻为“架起一座桥梁”——在患者、药企和保险公司之间看似稳定的三角关系中，它扮演着“中间人”的角色，连接着大家，试图解决支付痛点。通过“智慧医疗”两大解决方案“智慧保险”，一方面为药企提供药品全生命周期的商业化解决方案，帮助药企整合多个支付方；另一方面，为保险公司提供惠民保险等健康险产品从精算定价、产品设计到销售理赔的端到端支持和全周期服务。浅薄的成长叙事很诱人。招股书显示，公司总营收将从2022年的10.69亿元增至2024年的20.35亿元，三年复合增长率达38%。 2024年，“智慧药物解决方案”收入将大幅跃升至12.07亿元，成为增长引擎。招股说明书截图 然而，表面的利润曲线之下却是接连亏损的现实。 2022年至2024年，公司净亏损分别为4.46亿元、2.88亿元、7600万元三年来累计亏损超过8亿元。招股书截图管理层将此解释为覆盖市场窗口期的“战略投资”，并强调亏损将迅速收窄，但市场更关心这个故事何时开始盈利。真正的警钟是日益紧张的现金流。虽然亏损是收缩，但公司经营活动现金流从2022年底的3.4亿元下降到2024年的3500万元，可见“造血”能力还不够。如果通过招股书截图看业务核心，就能看到盈利能力挑战的结构性原因。 “智能药物解决方案”贡献了公司近60%的收入，毛利率到2024年仅为10.8%，而贡献近30%的“智能保险解决方案”的毛利率晚上，高达81.5%。这种盈利能力异常高和异常低的对比，显示了该模式的内在张力：从药师的角度来看，美心健康在向药品提供药品商业化服务时，类似于分销服务商，成本高，议价能力有限，导致采购成本高，库存规模外流；在为保险公司提供轻运营的智慧保险服务的同时，将享有更高的利润空间。招股书截图也解释了为何尽管公司整体毛利率有所提升，但仍难以扭转亏损局面。在此形势下，美心健康进行了多轮融资。从Pre-A轮到C+轮，七轮融资融资金额超过31亿元，吸引了包括上海医药旗下上海医药在内的产业和金融巨头ical Health、蚂蚁集团旗下的上海云信、中再人寿、汇丰集团等工业和金融巨头。美心健康的IPO不仅仅是一次简单的上市融资，更是对其商业模式最终可行性的严峻考验。 02 继美心健康打造的医药支付版图中“药转保险”模式的风暴之后，惠民保险的业务曾经是最耀眼的招牌，但现在可能是最重的一环。这一从2019年开始的战略布局，迅速扩张版图。截至2023年底，美心健康惠民保险项目已拓展至近160个城市，覆盖人口约1.73亿，构建了庞大的健康保险网络。然而，这片曾经的蓝海正在悄然发生变化，惠民保保障人数增速已从2021年的近150%下降到2023年的6%。《2023年城镇定制商业医疗I》招股书截图《保险（惠民宝）知识图谱》显示，截至2023年11月15日，各省、自治区、直辖市共上线惠民宝产品284款（不含迭代产品）。其中，211款产品正常运营，73款产品已停止运营，73款停止运营产品的运营周期主要集中在1-2年。健康人退出，赔付率提高（最多） 部分地区为70%-90%），且保费无法承保。对于与惠民保险有着深厚联系的美心健康来说，这不仅是行业警钟，更是对其核心业务模式的直接压力。更大的合规风波来自于专业药品保险业务的重新监管。 2023年成为转折点：当年8月，原银保监会发布通知指出 违反“药品转保险”模式（即将药品费用转化为保险的模式）补偿）； 11月，国家金融监管总局北京监管局进一步点名美心健康及其同行四派健康、元心科技，要求保险公司报送合作专项药品保险产品清单。这种模式被业内称为“渠道业务”，本质上是让保险公司为筛选的患者提供药品折扣的支付渠道，而不是真正的风险保障。美心健康的合规漏洞还不止于此。 2023年9月，子公司美信保险经纪在进行保险销售时未生成客户告知函，保留被保险人重要信息，没有保险业务档案，主要业务系统不符合要求。因发现“四罪”，被罚款33万元。面对内忧外患的困境，美心健康开始了艰难的转型。到2023年底，e公司引进了太保原高管徐景辉、阳光人寿原总裁王润东等保险资深人士，试图强化对传统保险公司基因和资源的合规性。在业务层面，公司加速从“渠道业务”向平台服务转型。 2024年推出“一码直付”平台，通过扫码直付简化商业保险理赔流程。招股书显示，一码直付已吸引超过15万未注册用户，并与全国2万多家医院建立了合作伙伴关系。美心健康官网截图。美心健康正在转型，其商业模式正在进行微妙而深度的重构。高度依赖的惠民保险和特色药品保险业务在双保下逐渐“崩溃”管理和市场的保证，并被“智能药物解决方案”所取代。 03仍需解决五个关键监管问题。在“医药+医药+保险”赛道上共同站稳脚跟的玩家中，四派健康和源芯科技通过了港交所的听证线，让美心健康还在为上市资格做最后的努力。思派健康于2022年12月成功上市，元芯科技也于2024年2月通过听证会。尽管后者在听证会九个月后仍选择暂停上市计划，等待更​​好的资本市场窗口。相比之下，美心健康的IPO流程则更为繁琐。它不仅面临市场环境的考验，还面临监管机构内部对商业模式的审视。如果将三只相似模式的“独角兽”并列，可以清晰地看到，尽管四派健康先进入资本市场，但PRITS股票却自发布以来一直下跌。其业务重心一度偏向“卖药”，旗下拥有数十家药品药店。元鑫科技就像一个重磅“毒贩”。其95%以上的收入来自院外综合患者服务（主要是药品销售），毛利率长期徘徊在10%以下，亏损严重。美心健康似乎选择了一条更轻松的道路。它并不建立自己的药房网络，而是专注于成为药企、保险公司和患者之间的“桥梁建设者”。结果就是盈利能力不同。然而，“成功与失败一样糟糕”。正是与保险相关的高利润业务推动其领先于监管审查。美心健康官网截图。近日，证监会发布的境外上市备案反馈意见再次让美心健康成为众人关注的焦点，并提出了五个关键问题。中国证监会主要关注的是业务资质合规和外资准入。总局要求企业详细披露其子公司、代理机构的广告设计、广告制作、广告输出、互联网信息服务等经营情况，是否取得必要的资质许可，是否继续遵守《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》巴戈尔及本次发布及清单后的要求。这表明监管机构对其看似复杂的业务布局背后潜在的合规风险保持警惕。二是突出用户数据安全和信息保护。反馈要求公司描述开发和运营网站、aPP、小程序等。此外，反馈还深入到公司i的深水领域。要求内部管理层说明是否遵守已实施的股权激励计划，涉及人事关系、价格公平性等。监事需排除利益输送嫌疑。同时，拟参与“全流通”的股东所持股份也需检查是否存在承诺、冻结等权利缺陷。最后，《意见》要求更加清晰地披露主要业务模式，特别是“智慧医疗”和“智慧保险”两大主要解决方案以及互联网医院业务的具体运营方式。这一系列问题共同概述了对上市公司从业务性质到公司治理、从数据合规到股权清晰的全面监管审查。对于美心健康来说，IPO之旅不仅仅是简单的融资关，更是其商业模式能否持续发展的最后一道防线。白天运行。